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来源 《港湾商业观察》张冰
11月28日，定位高端的电声品牌企业昆山海菲曼科技集团股份有限公司（以下简称“海菲曼”）将迎来北交所上市委员会的关键审议。
海菲曼的超高毛利率受到外界瞩目。不过，研发费用率低于同行，甚至低于自身的说法，伴着而来的还有退货率持续攀升，都引发质疑声浪。
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毛利率远超同行，准备迈向大众消费？
资料显示，海菲曼是国内少数拥有全球影响力的高端电声品牌商，主要从事自主品牌“HIFIMAN”终端电声产品的设计、研发、生产和销售，公司产品包括头戴式耳机、真无线耳机、有线入耳式耳机、播放设备等。
据招股书，2022年-2024年及2025上半年（以下简称，报告期内），海菲曼实现营收分别为1.54亿元、2.03亿元、2.27亿元、1.07亿元；归母净利润分别为3611.29万元、5517.11万元、6652.36万元、3470.76万元。
2025年前三季度，公司实现营业收入1.64亿元，同比增长13.23%，盈利5035.42万元，同比增长29.49%，基本每股收益为1.3100元。
海菲曼预计2025年营收为2.32亿元至2.66亿元，同比增长2.32%至17.31%；预计2025年归母净利润7000万元至8500万元，同比增长5.23%至27.77%。
报告期内，公司综合毛利率分别为65.06%、68.18%、70.10%和66.80%，如此超高的毛利率不但远超漫步者、惠威科技等可比公司的平均毛利率（33.83%-38.87%），已将近同行的两倍。
即便与顶尖奢侈品相比也不遑多让，据了解奢侈品毛利率普遍在60%至80%之间，爱马仕2025年上半年毛利率为70.67%。
在京东商城可以看到海菲曼SHANGRI-LA香格里拉静电耳机系统，售价约为二三十万元人民币不等，其他高端耳机动辄也在数万元之间，海菲曼产品从价位和毛利率水平上来看已不逊于奢侈品。
维持“奢侈品”消费能力的场景在于海外发达地区的市场，报告期各期，公司境外业务收入占比分别为70.30%、66.22%、66.44%和65.59%，毛利率分别为72.14%、77.40%、77.35%和72.91%，收入占比及毛利率均高于境内业务，主要系美国、欧洲、日韩等地是高端电声产品的传统消费地区，在这些市场上高端产品的销售更为广泛。
即便可以获取超高的毛利率，海外市场的政策关税等风险依然不容小觑。面对海外市场的不确定性，海菲曼表示，公司已通过多元化市场策略、“直销+经销”模式覆盖了全球100多家经销商，并拓展了东南亚B2B市场，降低可能面临的关税风险。多元市场的分散经营固然能够降低部分风险，但是主要业务来源受损势必将影响到公司整体业绩。
高端音乐发烧友的另一端是大众消费市场，企业的经营策略总是会随着市场发生变化，只是新的市场份额是否会如期所至，那则是商业红海中的另外一场厮杀。
根据Business Research Insights数据，全球发烧级耳机市场2022年达到28.50亿美元，预计2028年达到41.58亿美元，根据Grand View Research数据，全球耳机市场规模2023年达到715亿美元，预计2030年达到1638亿美元。
公司当前阶段主要产品定位的发烧级耳机细分市场空间相对较小，而消费级耳机市场规模较大但竞争激烈，公司若不能保持发烧级耳机市场的优势并继续扩大消费级耳机市场份额，存在未来发展空间受限的风险。
虽然定位高端，但是即便小众发烧友市场亦有森海这样的强者环伺，如此市场始终难以支撑起公司的规模，如同九号电动车类似从高端降维到中低端市场的策略相近，这也许是公司近些年试图拓展大众市场的原因之一。
在海菲曼2025年10月23日的秋季新品发布会上，公司四款搭载自研低功耗Wi-Fi无线音频技术的产品，大幅降低了高保真音频的体验门槛。公司声称该技术成功攻克蓝牙传输带宽不足导致音质受损的行业难题，为高保真（HiFi）音频走进大众消费市场开辟了新路径。
然而，面向红海市场的竞争可能更加残酷，一定比例依靠外协合作的经营模式，海菲曼品控方面的问题从不断增长的退换货率可见一斑。
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“重营销轻研发”，说好的研发占比15%呢？
根据海菲曼回复审核问询函显示，报告期内，公司换货数量比例分别为2.41%、2.25%、3.23%以及5.40%，退货数量比例分别为8.52%、7.41%、12.51%以及11.31%，退货金额比例分别为10.70%、11.90%、12.97%以及13.34%，退货金额分别为1690.14万元、2461.34万元、3104.31万元以及1517.51万元。
海菲曼采用“核心部件自主生产+组装工序外协加工”的生产模式，真无线耳机等核心产品的大部分组装工作依赖外部协作厂商完成。这种模式虽能降低固定资产投入，但带来了多重不可控风险：外协加工厂商的生产管理水平、工艺标准参差不齐，导致产品质量一致性难以保障，这也是其退货比例大幅上升的重要原因之一。招股书承认，外协加工可能因过程管理不善影响产品质量稳定性。
报告期各期，委外加工成本占比为25.33%、23.18%、22.06%和16.82%，公司自主生产为主，外协生产为辅，委外加工主要包括耳机组装、电镀、喷漆、塑胶件加工、五金件加工等，其中主要系耳机组装占比相对较高，公司大众消费级的颈挂式耳机、真无线耳机等产品因场地、设备限制，采用外协加工生产的方式，其他委外加工较为分散，除耳机组装外其他单一委外加工对主营业务成本影响较小。
海菲曼的外协模式或在一定程度上提升了公司产品的退换货比例，但是对退换货比例影响更大或体现在公司的“重营销轻研发”层面。
根据公开信息，海菲曼创始人边仿曾多次这样阐述其理念：“技术创新是音频企业的生命线，用户体验是产品的灵魂。”他推动海菲曼建立“研发投入占比超15%”的硬性考核机制（公司年报），同时要求产品团队“每周深度体验竞品+用户反馈”，确保技术创新与市场需求同频。
只是实际情况和理念略有差异，报告期内，海菲曼的研发费用率分别为5.66%、5.20%、4.93%和4.91%，分别低于同期同行业可比公司平均水平的6.72%、6.67%、5.57%和5.84%。
公司表示，主要系收入规模大幅增长，增长速度大于研发投入增长速度，导致研发投入占营业收入比例略有下降。
研发占比下降的反面是，销售费用率的增加，数据显示在2022年至2025年上半年，海菲曼的销售费用率分别为19.75%、18.85%、19.99%和20.43%，明显高于同期同行业可比公司平均水平的10.66%、12.31%、11.77%和12.17%。
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财务总监一年三换，合作较长的审计机构也换
身为IPO企业，核心高管或重要职务的负责人更迭无疑令外界浮想翩翩。
2023年11月，海菲曼聘任杨帆担任公司财务总监，但仅三个月后，杨帆便被免职，由董秘闫海霞兼任，前者改任财务副总监，而10个月后闫海霞又被王善文接替。也就是说，一年左右，公司财务总监换了三人。
2025年5月27日，公司收到闫海霞的辞职申请，闫海霞女士根据个人职业规划原因，辞去董事会秘书职务，由董事长边仿代行董事会秘书职责，2025年8月27日，公司召开第一届董事会第二十七次会议，聘任王宇为公司董事会秘书，任期为2025年8月27日至2026年3月20日。
与此同时，公司合作较长的审计机构也被公司以“经审慎评估，进行更换”。
2025年7月，海菲曼又公告将审计机构从中兴财光华会计师事务所更换为立信会计师事务所。中兴财光华自海菲曼闯关新三板时就为其提供审计服务，并完成了2024年度审计报告。招股书显示，2022年和2023年年度审计报告也是由中兴财光华审计。
有市场人士指出，IPO期间公司财务总监、董秘以及审计机构不稳定，无疑会引发市场质疑，也可能引发监管层高度关注。
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