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郁言债市
摘 要
流动性牛市的背景下，传统的基本面分析难以解释短期的行情波动，此时，观测资金和情绪的变化，可以有效帮助判断牛市的潜在空间。
从投资者行为观察资金流向
一方面，股票型ETF资金净流入，反映大级别资金的态度。其中，规模指数ETF资金净流入，可以反映稳市节奏的变化。如果行情大幅下跌，伴随规模指数ETF资金大幅流出，则稳市预期可能松动。同时，主题指数ETF持续净流入，反映大级别资金风险偏好较高。此外，具体ETF的资金净流入变化，可以反映大级别资金的加仓方向。
另一方面，个人投资者连续大买之后，市场表现通常偏弱。当前买入量级仍相对合理，后续可关注其连续大买现象。
此外，融资余额，反映杠杆资金的态度，是市场风险偏好的体现。一旦持续净流出，或是行情调整的右侧信号。
从隐含波动率及微观结构观察市场情绪变化
隐含波动率，反映市场投机热度。该指标在8月底以后高位回落，投机情绪缓解，市场正在凝聚新共识。
成交集中度指标，反映资金抱团行为，通过成交额排名前5%个股的成交额之和占全市成交额的比例来衡量。历史偏高经验值为45%，曾在2008年、2018年、2021年提示牛熊转换。
股价偏高的个股占比，反映行情脱离性价比区间的程度，通过价格高于2005年以来95%历史分位数的股票只数占比来衡量。历史偏高经验值为15%，曾在2016年、2020年、2021年和2025年初提示调整风险。
结构风险释放后，或将迎来更好的买点
从这些关键指标来看，进入10月市场波动明显放大，结构风险主要体现在成交集中度和股价偏高的个股占比较高。10月31日，成交集中度为43.15%，接近45%；股价偏高的个股占比为16.79%，高于15%，意味着继续上涨对逻辑的要求较强。
但总体来看，牛市仍有演绎空间。隐含波动率已回落至8月中旬上升初期，意味着市场对利好和利空将更加敏感。利好有助于推动行情走强，利空则有利于改善结构风险。同时，融资余额占A股流通市值占比为2.54%，远不及2015年的高点4.72%，市场加杠杆的激进程度并不极致。
落脚到配置上，后续可以适当增大红利品种的仓位，同时等待题材品种更好的买点。尤其在成交集中度指标和股价偏高个股占比指标明显改善后，可以考虑博弈反弹行情。
风险提示：A股监管交易制度超预期变化；A股投资者结构变动超预期。
01
流动性牛市下，
资金和情绪更值得跟踪
今年7月以来，利好纷至沓来，市场持续走强。7月1日，中央财经委会议召开，反内卷成为继科技、消费之后的又一政策主线。7月19日，雅江水电站宣布开工，助推强势行情进一步向高处进发。时至8月，科技的盛宴拉开帷幕，半导体在自主可控逻辑支撑下大幅走强，同时AI算力板块并未落后，光模块、PCB代表性品种业绩预期得以验证，与半导体共同在这轮牛市中“打头阵”。进入9月，行情波动放大，但主题行情并未停歇，市场涌现出固态电池、储能、机器人等新亮点，支撑牛市延续。尽管市场在10月中上旬因结构风险调整，但随着二十届四中全会召开、十五五规划建议全文发布和中美关系趋于缓和，行情在下旬企稳反弹。
总体来看，本轮行情属于一轮典型的流动性牛市。纵观7-9月的经济数据，需求偏弱一直是核心矛盾。今年三季度生产指标增速平均值达到5.7%，而需求端加权指标增速平均值仅-0.6%。对比去年同期，两个数字分别为4.9%、3.1%。供需矛盾加大，可能拖累企业后续的生产和价格。而与此同时，市场大幅上涨，意味着基本面与本轮上涨的相关性不强。换言之，资金在FOMO心理下，选择暂时不定价基本面的 “压力项”。
在流动性牛市的背景下，传统的基本面分析已经难以解释本轮持续上涨。不过，我们可以通过观测资金和情绪的变化，来判断牛市的潜在空间。在本篇报告中，我们将提供一系列资金和情绪的观测指标，以更好地观测和定位本轮牛市。
02
资金跟踪指标，
关注各类投资者行为
2.1 ETF资金净流入，反映大资金稳市节奏和风险偏好
股票型ETF资金净流入=申购资金总额-赎回资金总额。由于股票型ETF申购赎回门槛较高（以股票型ETF为例，10月24日的最小申赎单位资产净值的平均值为205万元），申赎的参与者多为国家队、机构等大级别资金主体，故这一指标主要反映大级别资金对市场的态度。
从2025年的变化来看，股票型ETF资金净流入通常与行情呈反向关系，即在行情上涨时，大级别资金态度偏兑现；而在行情下跌时，股票型ETF资金却明显净流入。例如，4月初对等关税落地，市场悲观情绪蔓延，万得全A在4月7日大幅下跌9.26%。与此同时，股票型ETF在4月7-9日大幅流入1769.68亿元，结合彼时“国家队”强力稳市的背景来看，4月股票型ETF资金的大幅净流入，或为“国家队”大量申购的痕迹。而在此以后，市场企稳并持续走强，同时股票型ETF资金呈现净流出趋势，指向大级别资金在行情上涨时态度偏兑现。
进一步来看，规模指数ETF资金净流入指标，可以反映稳市力度和节奏的变化。本轮牛市的“基石”之一，即是4月初随规模指数ETF，资金大幅净流入形成的稳市预期。这意味着，如果在行情大幅下跌时，规模指数ETF资金大幅流出，则稳市预期可能松动，行情难免经历波动。
与此同时，主题指数ETF净流入指标，能够反映大资金的风险偏好。5月以来，主题指数ETF持续净流入，与规模指数ETF持续净流出的情况不同，反映出大级别资金追逐弹性的投资思路。而在10月中旬，主题指数ETF资金出现流出迹象（10月15-29日累计净流出166亿元），显示市场对弹性品种的偏好有所下降。
此外，行业和主题ETF资金净流入，可以反映大级别资金的加仓方向。以10月31日为例， AI和半导体ETF普遍回调，但资金在当日、近5日和近20日基本净流入，指向资金博弈其反弹的意愿较强。游戏ETF上涨0.78%，同时资金净流入1.10亿元，指向资金存在追涨意愿。而化工ETF在上涨0.55%的情况下，净流出4.36亿元，指向资金兑现意愿较强。
2.2 个人投资者连续大买之后，市场表现通常偏弱
当前个人投资者买入量级仍相对合理，后续可关注其连续爆买现象。我们对自然人投资者净买入规模进行了回溯，可以发现，当前个人投资者买入规模，其实相比于2024年9月、11月明显较少，与今年初DeepSeek带来的科技成交活跃度相当，仍处于相对合理水平。同时，我们选取了自然人投资者单日净买入规模超800亿元的节点，统计其后续一周和一个月的表现。从结果来看，2020年2-3月、2020年7月、2024年10-11月，这些自然日投资者连续大买的区间，万得全A后续的表现通常偏弱。
2.3 融资余额反映风险偏好，持续流出意味着调整进入右侧
杠杆资金同样是本轮行情的重要推手。2025年6月底以来，融资余额持续回升，并在7月底突破前高。直至8月底，融资余额暂无回落迹象。同时，融资余额占A股流通市值比例有所回升，指向资金加杠杆的倾向逐渐加重。
融资余额能够提示哪些信息？一方面，融资余额是市场风险偏好的体现。对于投资者而言，这种加杠杆的行为既能够放大收益，也能够扩大亏损，故当融资余额持续上升时，市场风险偏好无疑在不断升高。例如2015年“杠杆牛”，融资余额由年初的10295亿元大幅上升至6月18日的22664亿元，体现出资金对后续行情极度乐观，即使加杠杆可能放大潜在亏损，市场仍然愿意不断借入资金参与交易，以尽可能地攫取潜在收益。
另一方面，一旦融资余额连续回落，或许是行情进入调整区间的右侧信号。杠杆资金作为市场中风险偏好较高的一类资金，其在行情上涨时会尽可能地攫取收益。即使行情逐渐进入尾声，杠杆资金也不会轻易放弃“鱼尾”的收益。这一思路的结果是，杠杆资金通常比其他资金更晚“撤退”。参考2015年“杠杆牛”的尾声，6月12日证监会宣布监管场外配资活动，行情于6月15日开始回落。即使面对这样能够撼动彼时行情基础的信号，融资余额仍然在6月18日方才见顶，并在6月23日才开始大幅下降。换言之，当杠杆资金选择“投降”时，行情或已确认进入调整区间。
03
情绪方面，
关注隐含波动率和微观结构
3.1 隐含波动率高位回落，意味着市场情绪趋于理性
隐含波动率反映期权市场对未来波动的“估值”。在大级别行情中，短线资金“追涨杀跌”的行为通常愈演愈烈。这一行为的背后，是短线资金对潜在涨幅/跌幅的预期逐渐走向极致。在这些操作的推动下，隐含波动率通常迅速上升。而当行情相对低迷，或资金态度相对谨慎时，隐含波动率往往处于低位。隐含波动率的观测，可以使用万得提供的沪300ETF IV指数、中证1000IV指数、科创50ETF IV指数等。（参考报告《从隐含波动率，看股市涨跌》）
如何根据隐含波动率的走势，判断市场将怎样变化？
若市场走强，同时隐含波动率上升至高位，行情可能在不久后面临波动。在这种情况下，市场的投机热情迅速升温，可能触发获利盘的兑现心理。
若市场走强，同时隐含波动率下降至低位，行情或仍有演绎空间。这种现象意味着，市场既不因行情上涨而“激动”，也不担忧调整风险，是一种相对稳健的上涨模式。事实上，7月的“慢牛”即是行情上涨&隐含波动率较低的典型案例。
若市场调整，同时隐含波动率上升，意味着市场悲观情绪蔓延。在这种情况下， 若稳市&科技&反内卷逻辑不动摇，市场有望纠偏过度悲观的情绪，反映在行情中即是短暂调整后反弹，最近的案例是9月4日后的反弹。
若市场调整，同时隐含波动率下降，市场或在消化此前高涨的投机热情，短期来看是相对健康的现象。但若这一状态持续，则意味着市场参与热情持续下降，难以支持行情再度走强。
3.2 成交集中度反映抱团程度，历史较高经验值为45%
成交集中度指标，可以反映资金抱团程度，我们用成交额排名前5%个股的成交额之和占全市成交额的比例来衡量。这一指标上升至高位，意味着资金在集中交易部分股票。在牛市环境下，这是一个值得警惕的信号。一旦资金过度集中，对应热门板块的潜在买盘将被快速消耗，而潜在卖盘（也就是正在快速流入的这部分资金）迅速增长。而一旦兑现倾向显现，资金将大幅流出热门板块，导致市场大幅调整。而在熊市环境下，这一现象则意味着行情或将出现转机。
从历史经验来看，45%是这一指标值得关注的参考值。这一指标曾在2006年11月、2008年1月、2008年11月、2018年2月和2021年2月突破45%，并成功提示牛熊转换。而在2014年12月，这一指标来到高位后下降，但行情继续走强，与彼时“杠杆牛”环境下，资金“平等”地涌入市场上的个股，抱团行为反而不明显。换言之，2015年的行情起伏并不在这一指标的指导范围内。
3.3 股价偏高的个股占比反映性价比，历史较高经验值为15%
我们采用价格高于2005年以来95%历史分位数的股票只数比例，来衡量高位股票比例。当这一指标处于低位&指数上涨时，意味着本轮上涨呈现明显的结构性特征，指数由强势板块带动，但仍有一部分股票并未明显走强。而当这一指标上升至相对高位时，意味着较多的股票脱离了性价比适宜的区间。此时，若基本面不能提供坚实的支撑，或缺乏明确的产业主线，则需要关注调整风险。
从2016年以来的经验看，15%是相对高位的参考值。2016年、2021年9月初、2021年12月和2025年3月中旬均提示了后续的调整行情。2020年7月这一指标曾突破20%，随后下降时指数却持续走强。原因来看，彼时资金抱团白马股，行情结构性特征突出。而在2021年，这一指标随行情回升，并在年底触及15%经验值，行情则在2022年显著回调。
04
结构风险释放后，
或将迎来更好的买点
10月以后，市场波动明显放大，结构风险是主要原因，主要体现在两个指标：成交集中度和股价偏高的个股占比。成交集中度方面，9月30日，成交额前5%的个股成交额之和占比来到46.32%，高于45%的历史偏高经验值。股价超过95%历史分位数的个股占比同样超过15%“警戒线”，甚至在8月26日一度达到24%，在10月调整前，这一指标仍然高达18%。在交易方向集中&股价偏高的个股较多的情况下，市场存在调整需求。不过在10月以前，市场做多情绪旺盛，且暂未出现明显的利空。直至10月10日，特朗普加征100%关税的威胁，给了市场调整的理由。
应当如何看待波动放大的行情？上述指标能够为我们提供参考。
一方面，牛市仍有演绎空间。从隐含波动率来看，沪300ETF IV指数已下降至8月14日附近（彼时处于隐含波动率迅速上升的初期），意味着投机资金在被陆续清出，是行情趋于理性的表现。同时，市场对利好和利空将更加敏感，利好将推动市场继续走强，利空则有利于改善结构风险。从融资余额来看，尽管突破2015年高点，但现在的市场规模已不能与彼时同日而语。如果从融资余额占A股流通市值占比来看，本轮与2015年有明显差距，指向本轮融资行为的“激进程度”仍不及2015年。
另一方面，我们要承认波动客观存在，并且可能持续。从成交集中度和股价偏高的个股占比来看，结构风险仍存，两个指标仍有下降空间。成交集中度方面，2018年和2021年初行情调整后，这一指标分别下降至33.29%和35.04%，明显低于10月31日的43.15%。换言之，当前成交集中度处于“不上不下”的位置。股价偏高的个股占比方面，10月31日指标值为16.79%，高于历史偏高经验值15%。结构风险仍存，意味着上涨需要较强的逻辑支撑，一旦逻辑不及预期，市场则可能大幅调整。
庆幸的是，历史上这两个指标的见底，通常是行情反弹的先行信号。例如，成交集中度指标曾见底于2018年4月12日，行情于4月26日反弹；2022年曾见底于1月17日，行情在4月26日反弹。股价偏高的个股占比方面，由于该指标与价格联系较为紧密，指标见底可能也对应行情反弹。不过，在2021年3月，该指标见底也先于行情反弹。这意味着，我们可以通过紧跟指标是否企稳回升，来推测结构风险是否将释放完成。
落脚到配置上，后续可以适当增大红利品种的仓位，同时等待题材品种更好的买点。尤其在成交集中度指标和股价偏高个股占比指标明显改善后，可以考虑博弈反弹行情。具体而言：
其一，我们可以在反弹信号不明朗时，适当配置红利品种熨平波动。在成交集中度和股价偏高个股占比指标明显改善以前，市场的结构风险可能持续存在，波动在所难免。而红利板块在7-9月的大涨中行情承压，当热门主题上涨动力暂时趋弱时，可能迎来避险资金的流入。
其二，市场的调整，将为题材品种创造更好的买点。市场对的结构风险主要集中于交易层面，而产业逻辑并不受扰动。科技和美联储降息作为中长期线索，仍将对行情起到支撑效果。事实上，市场调整是对结构风险的释放，体现在成交集中度和股价偏高个股占比指标将明显改善。而在结构风险释放后，市场有望再次迎来强势行情。此时资金或将继续沿科技、有色、反内卷等线索交易。
风险提示：
A股监管交易制度超预期变化；A股投资者结构变动超预期。
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责任编辑：凌辰
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