怀远策略APP下载中金：中美经贸关系新阶段意味着什么？

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　　中金点睛

　　2025年10月底中美元首釜山会谈，美国总统特朗普发文预告，并用所谓的 “G2”形容此次会晤[1]。类似于“G7”和“G20”，“G2”也是“集团外交”（Group Diplomacy）概念的产物，是大国之间分摊全球治理责任的机制，最早于2004年由美国学者伯格斯登（Fred Bergsten）提出。而中国是多边主义坚定倡导者，主张不结盟，维护多边贸易体制[2]。此次，特朗普重提此概念，可能既是美方的现实选择与妥协，也标志着中美经贸关系进入新阶段，或对国际货币秩序重构、中美政策方向与全球资产定价产生深远影响。

　　一、迎接中美经贸关系新阶段

　　改革开放特别是加入世贸组织后，由于两国之间较强的经济互补性，中美经贸关系曾经历过高水平发展的“共生共赢”阶段。在2009年奥巴马首次访华时形成了“中美战略与经济对话”年度沟通机制。然而，2016 年“南海仲裁案”以来，这一对话机制已停摆整整十年，在此期间中美关系走冷，形成了日益增加的分歧与摩擦。当前，中美关系和相对国力都发生了较大变化，中美经贸关系的内涵也随之变化。总结其历史演绎，我们认为根据经贸状态可以分为三个阶段。

　　（一）阶段一（2005-2016年）：共生共赢

　　“共生共赢”而非“中美共管”[3]。在2004年美国提出“G2”的初期，中国作为发展中国家和新兴制造业大国，与原材料以及终端消费国家紧密合作，是多边主义的坚定倡导者，不赞成“核心”或者“中美共治”的观点，用“共生共赢”形容2005-2016年阶段的内涵更为恰当。

　　要素价格的巨大差异为两国的“共生共赢”奠定基石。改革开放特别是加入世贸组织后，中国为世界提供了充沛的廉价劳动力供给，2008年时劳动力成本仅为美国1/10（图表1）；但是缺乏资本和技术，资本的回报高于美国。而美国、欧洲在“自由派”主导下，全球化不断深化，资本和技术在全球寻找价值洼地。“中国生产，美国消费”的模式中，人民币汇率长期盯住美元，这形成了事实上的经济共同体[4]。在这个过程中，中美经济发展也各自明显受益。

　　图表1：中国劳动力成本较低，2008年时才到美国的1/10

　　资料来源：ILO，中金公司研究部

　　► 美国获得了低通胀与金融的繁荣。2003年至今，美国从中国进口商品价格几乎没有增长（图表2）。作为对比，“失去的30年”的日本，对美国涨价7.7%；而德、法、墨西哥等重要贸易伙伴对美涨幅更多。与此同时，美国的跨国企业和华尔街深度参与中国的高速发展，获得了可观的资本回报。

　　图表2：中国对美出口商品基本未涨价，美国获得廉价商品

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　► 中国经济高增长并快速积累大量国际储备资产。2002年到2012年的十年间，中国第二产业就业人员增加超过7500万人（图表3），庞大劳动力供给转化为经济高速增长。

　　图表3：中美双边经贸高速发展，中国制造业吸收大量劳动力

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　（二）阶段二（2017-2024年）：经贸摩擦增加

　　经济整体的“共赢”却隐藏着结构的失衡。中国“世界工厂”地位得到广泛认可，由中国牵头促进全球经贸发展，这必然会部分让渡国际贸易体系的话语权，为未来的中美贸易摩擦埋下伏笔。2016年特朗普上任前，美国货物贸易逆差接近7500亿美元，其中中国占比较高（图表4）。另一方面，美国制造业在非农就业的份额持续下降，从2000年的13.1%减少到2016年的8.5%，制造业就业的绝对量也减少近500万人（图表5）。随着实体经济空心化，美国的基尼系数也趋势性上升，收入差距不断扩大，社会撕裂加剧。

　　图表4：2016年，美国货物贸易逆差接近7500亿美元，中国占比较高

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表5：美国制造业就业减少，基尼系数则创战后新高

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　特朗普将国内矛盾向外转嫁，全球化转向“友岸化”。面对上述种种矛盾，特朗普2017年上任后，对华加征关税。尽管2020年初，贸易摩擦有所缓和，但是对华关税的有效税率仍停留在19.3%的高位。拜登上台后，对华政策边际变化，从全面脱钩转向“小院高墙”，全球化转向“友岸化”与“近岸化”。

　　在此期间，中国总体处于应对状态。面对突如其来的关税加征，中国“不打第一枪”[5]，同时也给予“有力反击”，对美加征反制关税，通过WTO规则据理力争。但2017年，根据出口总署数据，中国对美出口占总出口的比重达19%，美国关税对中国出口产生较大影响。同时部分产业链核心环节对外依存度也比较高，关键产品禁运后对产业链造成冲击。更重要的是，面对不确定性，社会层面的风险偏好和信心受挫，企业家信心指数由2018年初开始下滑，总需求受到一定程度拖累。

　　（三）阶段三（2025-）：经贸平等对话[6]

　　中美谈判取得进展，呈现平等经贸对话的状态。进入2025年，“特朗普2.0”再次挥舞关税“大棒”，并且将关税武器扩展至全球。经过五轮磋商后，中国成为唯一没有率先妥协，并成功降低对等关税的国家。在2025年10月底的中美元首釜山会谈后，特朗普高度评价会谈成果，并确认下调“芬太尼”关税10个点。2025年美国对中国新加关税因此调整为20%，低于同期美国对全球大部分国家尤其是新兴国家加征的关税水平（图表6）。

　　图表6：截至10月底，中国是2025年对等关税加征幅度较低的经济体之一

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　平等对话的前提是中国综合国力进一步提升。相比“特朗普1.0”，中国掌握了更多可以反制和主动出击的筹码：1）大国规模经济、上下游协同效应、产业集群效应以及人才红利，推动着中国产品的性价比不断提升。中国单位投入的劳动产出相比美国从2017年的1.6扩大到2024年的2.2[7]。2）关键战略资源整合，增强关键产业议价权。例如稀土行业经过产业兼并重组，产业格局的改善有效提升了稀土的全球定价权。3）美国出口对华依赖度偏高的实体产业和资本市场“陷入困境”，需要中国“大卖家”。因为成本趋势性上升，叠加中国进口减少，美国大豆种植户已处于亏损状态；波音公司因产品质量和中国需求下滑等多重因素，连续7年未盈利；美债无风险属性受损，美国AAA公司债与国债利差自2020年高点超250bp收窄至100bp左右，SWAP与国债利差、国债基差更是下降至历史低位。

　　中国在“受制于人”的短板方面也有补强。最典型的例子是AI等高科技领域的技术突破，改变了美国在科技领域“一枝独秀”的叙事：年初，DeepSeek横空出世，打破美国的“技术”垄断；国产先进制程芯片通过工艺改进也实现量产。凭借过硬的产品竞争力和探索精神，中国在保持出口增速的同时逐渐降低了对美依赖度，出口对美占比从2017年的19%下降至2025年的11%左右（图表7）。

　　图表7：近年来，美国在中国出口中的份额明显降低

　　资料来源： iFind，中金公司研究部

　　二、中美经贸关系新阶段的特征与政策含义

　　（一）新阶段的特点是“脆弱的平衡”

　　“平衡”意味着中美都有足够筹码，进行磋商协调。进入新阶段，是过去几年中国积累了足够筹码后，美方追求自身利益的现实选择与妥协。而中美若能够保持磋商与协调，就有可能开展一系列符合双方长远利益的“大谈判”（Grand Bargaining），从而巩固平衡。

　　► 大豆购买与“芬太尼”关税削减。美国大豆等大宗农产品是其具备全球比较优势的商品，而中国大豆消耗量巨大，自身存在供需缺口。另一方面，中国出口“芬太尼”属于子虚乌有，目前美国已经下调10%的相应税率。目前中美在大豆进口和“芬太尼”关税方面的调整对于双方均有好处。

　　► 稀土出口与芯片进口。中国的稀土是美国重点发展的高端制造、国防军工所不可或缺的“工业维生素”。而美国的芯片，仍是中国提升AI、机器人等高科技产业竞争力可以借力的环节。并且，中国芯片市场，也完全有能力有空间像新能源车产业一样，给予海外公司充分发挥的舞台。

　　► 汇率升值与税率下调。汇率与中国经济的再平衡相关。以2020年为基期（100）的美元真实有效汇率在2025年一度上升至115，超过20世纪90年代克林顿政府技术革命时期的高点。与美国相反，人民币真实有效汇率则下降至2025年9月的87，接近2012年以来的低点。人民币的适当升值或能更好匹配其真实购买力，平衡贸易收支，改善消费者购买力。另一方面，关税是一种“两败俱伤”的政策工具，使用容易导致实施国陷入自我孤立[8]，造成滞胀风险以及信心受损，这也是美国当前面临的问题。因此中国汇率升值和美国关税税率下调都有助于两国实现自身的再平衡。

　　“脆弱”是由于中国与美国产业链的生态位重合度提升，经贸摩擦在所难免。随着中国经济的高质量发展，经济产出结构向高附加值的中间品、耐用品升级。相比2000年，中国的出口结构中机械、运输设备等高端制造占比提升了17个百分点，而这恰好也是美国出口占比最高的板块（图表8）。中美在产业链的生态位重合度提升，经贸摩擦在所难免。参考历史，守成国的恐惧以及双方信息不对称形成的“安全困境螺旋”（spiral model of the security dilemma）[9]，也是脆弱性的主要来源。哈佛大学教授艾利森牵头的 “修昔底德陷阱项目” [10]研究发现，近500年间（1500-2000 年）共出现16组崛起国挑战守成国的案例，其中冲突失控的概率较高。除了经济领域的竞争加剧外，还由于下述原因最终导致冲突失控，即“安全困境螺旋”：1）崛起国不断增长的综合国力，令守成国感到不安与恐惧；2）崛起国采取的防御性行动会被守成国误解为威胁；3）崛起国对守成国的误解估计不足，无法清晰传递“防御性意图”；4）守成国敌意认知强化，双方冲突失控。

　　图表8：中国出口结构向高附加值领域升级，与美国产业链的生态位重合度提升，竞争在所难免

　　资料来源：Haver，iFind，中金公司研究部

　　阅古鉴今，中美关系的平稳前行，既要求中美之间平等对话，减少双方信息不对称；也需要双方妥善解决经贸分歧，遏制全球供应链尾部风险。

　　（二）新阶段或强化国际货币秩序重构

　　国际货币秩序重构正在演绎中，中美经贸关系新阶段可能强化该趋势。进入新阶段，中美之间相对实力的变化，或成为进一步动摇美元霸权的关键因素：2025年4月美国政府实施对等关税后，汇率并未重复2018年的故事，美元呈现出与传统理论相悖的现象。作为加征关税国，美元指数不涨反跌，从4月初的104回落至98后维持低位，美元兑人民币也出现“不升反贬”的反常走势（图表9）。美国市场遭遇罕见的“股债汇三杀”，美债、美元的避险属性弱化，背后本质上是市场对美元体系可持续性的重估。我们在6月发布的《货币秩序重构下的资产变局》提出，国际货币秩序重构的本质是美元资产安全性下降，中美经贸关系新阶段将强化该趋势，推动美元单极的货币体系向碎片化、多元化，以及全球资金再配置。

　　图表9：2018年中美贸易摩擦期间美元升值，而对等关税后美元贬值

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　► 碎片化会导致资金各回各家，表现出很强的本国偏好（home bias）。2025年以来，从EPFR资金流可以看出各国资金有回流本土的趋势。尤其是从中国大陆资金持有美股规模来看，2025年美股涨幅较大，但中国大陆持有美股规模下滑约500亿美元，部分资金回流国内，反映出国际货币体系“碎片化”趋势已经在发生（图表10）。

　　图表10：中国大陆持有美股规模大幅下滑，或反映资金回流，“碎片化”已经发生

　　资料来源：TIC，中金公司研究部

　　► 多元化会导致原有集中高配美国资产的全球资金寻找多元化配置。这种多元化配置，既可以是转向黄金，也可以是转向其他流动性较高的二级市场的资产。2025年以来，亚太地区资金对中国市场已经重回标配，但全球和欧美资金仍然显著低配中国，意味着国际货币体系“多元化”趋势暂时不明显。但考虑到中美经贸关系新阶段进一步强化货币秩序重构的逻辑，我们认为“多元化”趋势仍在路上，全球资金增配中国资产仍有较大的空间（图表11）。

　　图表11：亚太地区基金对中国已回到标配，欧美长线资金仍显著低配，“多元化”仍在路上

　　资料来源：EPFR，中金公司研究部

　　（三）新阶段的政策启示

　　经贸新阶段对于中美来说，外部矛盾和冲突得到一定管控，此时办好自己的事可能更重要，中美都需要内部再平衡。

　　美国政策重心或重新聚焦国内。特朗普第一任期，试图通过贸易摩擦，将经常账户失衡、制造业竞争力下滑、收入差距扩大等国内矛盾向外转移。过去几年的实践表明，其国内结构性问题并未得到实质解决，甚至更加严重。经常账户逆差仍在扩大，占GDP比由2017年的-1.9%扩大到2024年的-2.4%；制造业回流没有明确迹象，2024年相比2017年仅小幅增加16万人；收入差距也未缓解；反而出现了生产效率下降、通胀趋势性上行、赤字率持续扩大、美元信用体系松动等新问题。美国民调也反映了近年来自下而上希望政策更聚焦于国内问题的呼声日益高涨。

　　对于中国而言，国内经济再平衡的重点在于发挥经济韧性，打破低通胀负向螺旋，扩大国内需求。当前国内经济存在三个重要的矛盾，地方政府债务压力加大、地方政府事权与财权不匹配以及居民收入预期下降，三个问题都与房地产周期下行有关，我们认为可从三方面着手应对。

　　► 推进地方债务重组：与房地产相关的收入减少后，地方政府债务压力与日俱增，根据财政部数据估算，地方政府债务余额/（地方一般公共预算收入+政府性基金收入）从2024年相比2018年明显上升。在债务置换的基础上，部分地方债务或需要系统性重组，为地方经济发展减轻负担。

　　► 坚持财税改革：根据财政部2025年三季度最新数据，地方财政收入在财政收入占比为54%，支出占比则超过85%，地方财权与事权不匹配。在收入压力增加时，压缩支出或者拖欠资金可能就不得已而为之。更重要的是，地方税收结构中，增值税占比过高，形成了重生产投资而轻消费的激励机制。因此，改革财税制度中地方财权与事权不匹配，优化税收结构，也是鼓励消费扩大内需的途径之一。

　　► 改善收入预期：房价的止跌回稳，对于打破通缩螺旋至关重要。而房价预期又与居民的收入预期有极强的相关性。短期、阶段性的补贴或难以扭转居民收入预期，更重要的是从长期着手，促进就业，加大对服务业、数字经济的支持力度；完善失业保障机制等。

　　把握人民币汇率改革与国际化窗口期，增加汇率弹性，最终走向清洁浮动。中美经贸关系新阶段下，人民币的走势一扫阴霾。美元兑人民币已从年初7.3升值至7.1，上涨2.7%。不过，相比其他货币，如欧元13%的升值幅度，仍有较大空间。国际投资者购买资产希望获得两类回报：利率回报和汇率变动回报。在人民币利率相对较低（利率回报较低）的情况下，如果缺乏汇率升值回报，可能会制约人民币资产对投资者的吸引力。另一方面，人民币双向浮动程度偏低，在低利率环境下，容易成为套息交易的融资货币被做空。因此，适当增加人民币浮动程度，也是政策的应然之举。最后，从国际经验来看，美元进入下行周期进行汇率改革的国家，如新西兰、墨西哥、智利、以色列、印度等国，均宣告成功，而失败的案例基本发生在美元的上行周期。因此当前的美元贬值周期可能是人民币增加浮动程度的关键窗口期（图表12）。

　　图表12：美元贬值周期是从固定汇率到浮动汇率改革的窗口期

　　资料来源： Wind，中金公司研究部

　　注：成功案例与失败案例参考《从此岸到彼岸：人民币汇率如何实现清洁浮动》，缪延亮著，中国金融出版社， 2019

　　三、中美经贸关系新阶段下的资产启示

　　中美经贸关系进入新阶段不仅对国际货币体系与宏观政策具有重大启示意义，同时对全球资产前景也可能产生深远影响，我们从三个层面具体分析。

　　（一）中美形成“脆弱的平衡”

　　“平衡”意味着冲突升级的风险下降，整体利好风险资产。2025年中美经历多次博弈和谈判，双方更加认清各自的实力对比和底线。双方在综合实力上的势均力敌，以及未来主要矛盾可能阶段性的转向应对内部问题，这意味着短期内经贸摩擦风险进一步大幅升级的概率在降低。加征关税本身并不可怕，痛点在于关税税率的频繁变化造成的不确定性，企业面临是否转移产能以及扩大生产的抉择，最终引发的信心冲击持续发酵，压制政府和企业的融资；对于市场而言，不确定性直接压制投资者风险偏好。因此“平衡”带来的尾部风险概率下降，直接利好股票、商品等风险资产，未来仍可对风险资产维持较高的配置权重。例如今年5月、6月、7月和9月中美分别在日内瓦、伦敦、斯德哥尔摩和马德里举行谈判，每次会议排除风险后，国内股票市场在阶段震荡后均开启加速上涨，以铜为代表的大宗商品也明显走强。（图表13）

　　图表13：全球股票和商品在尾部风险逐步消除后加速上涨

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　“平衡”的环境也有利于中国资产重估。我们在3月发布的《科技叙事、地缘重估与全球资本再布局》提出，此前中国竞争优势被低估，中国股市大盘以及核心股票相比海外存在明显折价，股权风险溢价处于高位，隐含较多悲观预期，今年以来科技和地缘叙事反转后，中国股票估值已经开始修复。纵向来看，当前沪深300的股权风险溢价为5.2%，仅修复至2011年以来的历史均值水平。横向来看，A股和港股主要指数市盈率估值相比全球主要市场仍处于较低水平，以港股10家代表性科技制造公司构造的中国科技龙头前向市盈率仅18倍，相比美股“七姐妹”存在35%的估值折价。而新秩序下中美形成“平衡”，意味着中国竞争力得到重新评估，甚至应该获得更多的信心溢价，打开新的估值修复空间（图表14）。

　　图表14：中国资产仍有重估空间

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　“脆弱”意味着尾部风险仍可能发生，黄金是最终对冲手段。短期尾部风险概率下降，看似对于黄金等避险资产不利。但是中美双方在产业发展和地位上的结构性矛盾，意味着中长期维度，中美摩擦仍有可能反复，尾部风险仍然存在。在此背景下黄金仍是尾部风险的最终对冲手段，中长期的配置价值没有改变，我们认为本轮黄金上涨的底层逻辑并没有动摇。在2024年的《黄金定价的国际货币体系视角》报告中，我们指出疫情和俄乌冲突后，经济国家主义兴起加速了国际货币体系分裂，信任美元的国家仍然选择美元，不信任美元的国家转而寻求黄金作为替代品，形成“一个黄金，两种定价”（“One gold，two worlds”）。2022年起，全球央行大幅增持黄金，黄金在全球央行储备资产中占比已从2015年底的9.1%抬升至2025年6月的21.5%，而外国投资者持有美债占全球储备资产比例则从2016年初高点的33.1%回落至2025年6月的22.6%。按2025年11月最新价格计算，黄金在全球储备资产中占比已自90年代以来首度超过美债。黄金价格自2022年低点以来涨幅为1.5倍左右，与历史上黄金牛市行情的幅度与时长相比仍有差距，尤其是在国际货币秩序重构加速和强化之下，我们认为当前黄金牛市行情可能演绎仍不充分，黄金具备较好的中长期配置价值（图表15）。

　　图表15：按最新价格计算，全球央行持有黄金在储备资产中占比90年代来首度超过美债

　　资料来源：Wind，Haver，中金公司研究部

　　（二）国际货币秩序重构的强化

　　货币秩序重构的强化有望继续推动美元贬值。我们在《美元霸权的“使用”与“动摇”》中提出，美元霸权的边界，在于维系市场对“安全资产”的共识，美国无节制地发行国债，“使用”霸权，持续透支其“安全资产”的信用；并且在俄乌冲突期间冻结俄罗斯外储，将“安全资产”武器化，“滥用”霸权，从根本上动摇了全球投资者对美债的信念。中美经贸关系新阶段下，中美实际相对力量变化，在货币体系层面也体现为美元霸权地位动摇。我们在6月提出的国际货币秩序重构的逻辑可能进一步得到强化，“碎片化”和“多元化”的力量将推动美元继续贬值。在此过程中，我们认为人民币的相对地位有望得到提升，10月13日必和必拓发布公告正式同意在中国铁矿石贸易中使用人民币结算[11]，标志着人民币在大宗商品国际贸易取得了突破性进展。结合前述中国经济的韧性，人民币也有望迎来升值。

　　美债高利率对于人民币资产的压制作用有望减轻。资产定价需要先选定无风险利率，过去通常使用10年期美债收益率，然后再加上一定的风险溢价或流动性溢价。新货币秩序下，美债作为安全资产不再“安全”，美元也有贬值风险，全球投资者对美债需求下降，意味着美债收益率作为全球资产定价锚的作用下降。目前黄金价格已经和美债收益率实现脱锚，未来其他非美资产与美债收益率的关联度可能也会降低，美债高利率对人民币资产的压制作用可能减弱。如果以美债收益率计算股权风险溢价，目前A股和港股的风险溢价都在历史低位，但如果美债不再是定价锚，那么中国股票在定价方面的压力将大幅缓解，中国市场的估值仍然具备较强的吸引力。历史上港股科技板块与美债收益率走势有较强的负相关性，但是近1年多以来，美债收益率维持在4%以上的高位，而港股科技板块股价涨幅超过1倍，一定程度上体现了与美债脱锚的积极影响。而且我们认为如果政策应对得当，人民币资产有望受益于全球货币体系加速碎片化、多元化的双重红利，或有部分资金回流中国资本市场（图表16）。

　　图表16：美债高利率对港股科技的压制效果已下降

　　资料来源： Bloomberg，中金公司研究部

　　（三）大国相持与竞争的长期化

　　大国相持长期化意味着研发投入、资源投入增加。中美综合国力的接近意味着这种相持与竞争可能长期化，而历史上大国博弈竞争往往驱动研发投入和各种资源投入增加。从长周期的美国研发支出/GDP来看，每一次大幅提升都与国家竞争有关：1）在二战之前美国研发支出/GDP长期低于0.5%，二战期间该指标逐步提升至接近1%，比战前增长1倍；2）随后美国研发投入强度增长放缓，直到1950年代美苏全面对抗竞争，美国研发支出/GDP再次大幅上升，到1965年已上升至2.8%，后期在“滞胀”时期出现一定的回落；3）在“滞胀”逐步克服后，又面临日本综合国力和科技水平崛起，美国再次加大研发投入，研发支出/GDP重回2.8%的高位，随后在美日竞争缓和以及1990年代苏联解体后，该指标出现了较长时期的下降；4）随着中美从共生共赢走向经贸摩擦增加的阶段，美国研发强度在2016年以后再度大幅上升并达到2023年3.6%的历史最高水平，而中国的研发投入强度也在该阶段大幅提升，根据统计局数据2024年中国研发支出/GDP也已上升至2.7%。这充分体现大国竞争对于科研投入，以及各类社会资源投入的拉动作用（图表17）。

　　图表17：大国竞争期间，研发投入强度往往明显上升

　　资料来源：Wind，NSF，中金公司研究部

　　债券表现面临逆风。大国竞争导致资源投入增加，意味着政府部门需要发行更多债务，2024年美国全年国债发行额超过美国名义GDP，长期国债发行额/名义GDP也维持在16%的历史高位，财政赤字率也维持在6.4%的较高水平。中国的国债发行规模以及赤字率水平近两年也明显上升。另一方面，大国竞争也难免造成效率下降，增加经济运行成本，形成通胀压力。在债务与通胀两方面因素影响下，近年来美债收益率多数时间维持在4%以上的高位；中国的国债收益率此前下行幅度较大，近期也有企稳的迹象。大国相持与竞争长期化，若导致中长期政府发行债务上升，以及经济运行成本上升，可能形成利率上行压力，对债券资产相对不利。

　　商品可能表现分化，战略资源价值更高。今年的中美谈判中，稀土作为重要战略资源发挥了关键作用，让全球再次认识到中国产业链的完整性以及韧性，这种战略资源的价值可能会超越简单的供需关系。从未来中美AI竞争的角度，强大的电网系统输送大量电力是AI数据中心建设的关键，而铜作为电网系统的关键材料，也将成为AI竞争中的关键战略资源，供需均有利的条件下，2025年伦敦铜价也再创历史新高。除此之外，部分战略性小金属也在军事领域有较高的需求。因此我们预计在大国相持与竞争长期化的背景下，商品不同品类之间表现可能在中长期明显分化，以部分有色金属为代表的战略资源，可能超出正常的经济周期和供需关系范畴，相比其它商品价格具备明显溢价。

　　股市风格轮动可能更频繁，科技革命中成长长期占优，但价值也有阶段性机会。历史上在科技革命中，技术进步带来的需求成长，往往催生丰富的高成长性投资机会，股市呈现成长跑赢价值，典型如90年代末的“科网泡沫”，以及2010年以来移动互联网浪潮和新能源革命。但是在大国长期相持与竞争的状态下，容易出现资源过度投入生产，导致效率下降甚至产能过剩；而且经济活动不确定性上升，也难免影响全球经贸中长期成长空间，因此在本轮AI科技革命中，我们认为成长未必持续跑赢价值，风格轮动可能比历史上科技革命时期的风格轮动更频繁，不同国家的市场风格也可能存在明显差异。例如从MSCI成长与价值风格指数来看，2022年11月“ChatGPT”发布以来，直接受益的美股呈现为成长持续跑赢价值，但MSCI除美国则呈现为价值风格整体跑赢成长，成长风格仅在少数阶段跑赢，这可能也在反映本轮科技革命并非所有经济体都将享受技术外溢（图表18）。

　　图表18：本轮AI革命全球并非成长持续跑赢价值

　　资料来源： Wind，中金公司研究部

　　总结而言，中美进入平等对话的中美经贸关系新阶段，对经济、政策和全球资产都有深远影响。该阶段的特征是“脆弱的平衡”，对于中美双方而言，外部冲突得到管控的同时，应对好内部问题可能尤为关键，中国需要在打破低通胀螺旋，积极扩大内需。中美经贸关系进入新阶段也将强化国际货币秩序重构，美元有望延续下行周期，为人民币汇率改革与国际化创造战略窗口期。中美阶段性的“平衡”利好风险资产，国际货币秩序重构之下中国资产可能继续重估。“脆弱”意味着黄金仍是对冲尾部风险的良好标的。大国相持和竞争的长期化，意味着研发和资源投入增加，可能给部分商品带来新的投资机遇，但对债券影响偏空。中美两国主导的科技革命中，成长未必长期跑赢价值，股市风格轮动可能更为频繁。

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